广东金融学院李欢丽、李石凯：美国经济金融运转的三大悖离
来历：中国金融杂志
《中国金融》|美国经济金融运转的三大悖离
作者 李欢丽 李石凯‘广东金融学院世界金融研讨中心’
宽松钱银方针不断加码
为了应对新冠肺炎疫情冲击、保证美国经济平稳运转，自2020年3月开端，美联储推出了一系列宽松的钱银方针。3月3日，美联储宣告紧迫下调联邦基金利率50个基点至1%~1.25%。3月16日，美联储宣告继续下调联邦基金利率1个百分点至0~0.25%。一起，美联储还推出了总额高达7000亿美元的量化宽松方案，包含回购5000亿美元国债、增持2000亿美元典当担保证券（MBS）。3月23日，美联储的钱银方针继续晋级，宣告量化宽松方案的总额不设上限。此外，美联储重启次贷危机时的救市东西——商业收据融资东西（CPFF）、一级买卖商信贷东西（PDCF）、钱银商场一起基金流动性融资东西（MMLF）等，创设一级商场公司信贷融资东西（PMCCF）和二级商场公司信贷融资东西（SMCCF），用于购买公司债，定向支撑中小企业。4月9日，美联储采纳额定举动，供应高达2.3万亿美元的借款，以增强美国各州和地方政府在疫情期间的公共服务才能。6月15日，美联储正式敞开“主街借款方案”为中小企业供应最高6000亿美元借款，活跃向商场供应流动性与信贷支撑。
到目前为止，美联储钱银方针的宽松程度现已远远超越次贷危机，其间有些钱银方针东西是20世纪30年代大惨淡时期才启用过。极度宽松钱银方针的施行，一方面构成了美国金融商场的超量流动性供应，另一方面也歪曲了美国金融商场的资金装备，导致美国经济金融运转呈现一系列不符合常理的现象，咱们将其总结为三大悖离：利率下调—汇率上升悖离，钱银扩张—通货紧缩悖离，经济阑珊—股市昌盛悖离。
利率下调—汇率上升悖离
依据利率平价理论，两国间利率的差异会影响两国钱银的比价，即汇率水平，低利率国钱银的现汇汇率下降，高利率国钱银的现汇汇率上升。依据这一理论，20世纪70年代尼克松政府的弱势美元方针和20世纪90年代克林顿政府的强势美元方针都是经过美元利率东西来完成的。管涛（2017）的研讨显现，美国钱银方针由宽松到紧缩的周期改变可以很好地解说美元从弱势到强势的周期改变。2015~2019年，美联储继续加息显着地推升了美元指数，构成了新一轮强势美元周期，这一定论也佐证了利率平价理论。可是，新冠肺炎疫情迸发以来，美元利率和美元汇率的运转却显着不能用传统的经济理论加以解说。
图1描绘的是2020年1月1日到6月30日美国联邦基金利率与美元指数的走势。2015年之后，经过9次加息，美联储于2018年12月将联邦基准利率稳定在2.25%~2.5%的方针区间，一向继续到2019年7月，美联储才重启降息通道。经过3次降息，2020年头联邦基金利率方针区间为1.5%~1.75%。可是，2020年3月3日，联邦基金利率方针区间忽然降至1%~1.25%，3月16日更是一次性下调到0~0.25%，这是继2008年12月之后，历史上再次施行零利率方针。2020年上半年，美元指数一向在高位运转，美联储降息的两周，美元指数瞬间抬升至102.4528点，尽管尔后略有回落，但大致可以坚持在96以上的水平，强势美元态势显着。依照常理，美元汇率应该与美元利率坚持同方向变化，可是2020年以来美元汇率与美元利率的走势却显着悖离，图1中美元利率曲线与美元指数曲线呈现显着的穿插，并反映出彼此悖离的实践。
美元利率与美元汇率的长时刻走势标明，二者同方向变化是一种常态，而悖离现象历史上并不多见，值得作为特例进行剖析。咱们以为，现阶段美元利率与美元汇率的悖离首要构成于世界钱银系统的内生缺点和美元指数的结构失衡。一方面，布雷顿森林系统分裂今后，以美元为中心的世界钱银系统一向主导着世界经济的运转，正因为如此，美元不仅仅美国的钱银，更是一种世界钱银。在世界经济平稳运转的状态下，不管是政府、企业仍是个人，在作出财物装备决议计划时，首要考虑盈余性，其次是安全性和流动性。这种情况下，美元财物的避险特征并不显着，美元汇率对美元利率变化也较为灵敏，根本呈同向运转。新冠肺炎疫情迸发之后，IMF继续调低世界经济添加的预期，不确定性要素不断增强，不管是政府、企业仍是个人，在财物装备时首要考虑的是安全性和流动性，盈余性方针退居其次。因而，商场对美元财物需求量急剧添加，推升了美元指数。另一方面，从美元指数的构成看，影响美元指数首要有六大钱银，别离是欧元、日元、英镑、加元、瑞士法郎和瑞典克朗。这一汇率指数系统存在两个显着的结构失衡：一是它并不包含人民币、俄罗斯卢布、印度卢比等新式商场国家的钱银；二是欧元占比过高，比重高达57.6%。因为欧元区在疫情迸发的初期，受冲击比美国愈加严峻，商场对欧元区经济复苏的远景愈加失望，加之长时刻以来的负利率方针，欧元汇率的下行压力不断增大，也就是说，美元指数的上升更首要的是反映欧元汇率的下降。
钱银扩张—通货紧缩悖离
传统的钱银主义经济学理论以为，通货膨胀是一种钱银现象，也就是说通货膨胀水平的凹凸决议于钱银供应与钱银需求的均衡情况：钱银供应过剩会带来纸币购买力下降，从而引发通货膨胀；钱银供应缺乏则会带来纸币购买力上升，从而引发通货紧缩。对美国钱银供应与通货膨胀历史数据进行的长时刻盯梢调查，也充沛证明了钱银主义定论的正确性。正因为钱银供应可以长时刻影响通货膨胀，所以美联储在拟定钱银方针的时分将顾客物价指数（CPI）与失业率并排作为钱银方针的最终方针。可是，新冠肺炎疫情迸发以来，钱银扩张—通货紧缩悖离现象却显着不能用传统的钱银主义经济学理论加以解说。
图2描绘的是2020年1~6月美国CPI和根底钱银的变化。2008年世界金融危机之前，美国的根底钱银大致坚持在8000亿美元左右的规划。为了应对世界金融危机，美国施行了三轮量化宽松钱银方针，导致根底钱银急剧扩张，到第三轮量化宽松钱银方针完毕的2014年末，根底钱银现已超越4万亿美元。尽管2015年之后美联储钱银方针逐渐收紧，2017年9月份开端缩表，2020年头美国的根底钱银规划仍有3.4万亿美元。尽管2020年仅仅曩昔6个月的时刻，美国的根底钱银却急剧添加至5万亿美元。这一数据有两个要点值得咱们留意：一是2020年3月到5月期间，根底钱银增幅高达49.06%，增量多达1.69万亿美元，均远远超越前三轮量化宽松钱银方针施行的季度数据；二是跟着疫情的加重和经济阑珊的继续，美国的根底钱银规划在未来应该还会大幅扩张。2008年世界金融危机之前的几个月，美国CPI从前坚持在4%左右的增速；危机迸发之后一路下行，2009年一度跌为负值，通货紧缩痕迹显着；2010年之后，CPI呈现反弹，但仍有显着动摇，直到2016年才根本运转在2%上下。图2显现，2020年头，美国的通胀水平还有2.5%；2月份尽管略有下降，但仍有2.3%；3月份之后，通胀水平呈现断崖式跌落；5月份仅为0.1%。比照2020年以来美国根底钱银与通货膨胀的数据，咱们发现，美国的物价水平并没有跟着根底钱银的急剧扩张而快速上升，反而是急剧下降。
一国中央银行经过扩展根底钱银规划拉升物价水平的传导机制大致如下：央行经过公开商场操作，将流动性注入商业银行系统；商业银行经过信贷发放将流动性注入私家部分；私家部分添加实在消费需求，从而抬升物价水平。现阶段，美国钱银扩张—通货紧缩悖离现象的呈现首要归因于传导机制的失灵，详细而言包含流动性囤积和流动性外溢两个层面。流动性囤积是指中央银行对商业银行投进的流动性被商业银行装备为现金或存放到中央银行以超量预备金的方式持有。因为流动性囤积，根底钱银的添加无法构成实践消费，抬升物价水平。2020年1月，美国银行系统的库存现金才只要801亿美元，2020年6月底就已添加至1041亿美元，添加幅度挨近30%。2020年头美国商业银行系统有1.49万亿美元的超量存款预备，到6月底现已攀升至3.04万亿美元，添加幅度超越100%。流动性外溢是指中央银行投进的流动性没有流入实体经济，而是出资于股市、债市或其他金融商场，也无法拉动实践消费需求，抬升物价水平。数据显现，2020年上半年，美国商业银行的证券类财物由3.82万亿美元添加至4.19万亿美元，证券类财物增幅挨近10%，而消费信贷财物简直坚持不变，坚持在1.51万亿美元的水平。事实上，美国商业银行系统投进的消费信贷因为避险需求，居民个人并没有用于实在消费，依据美国经济剖析局计算的数据，2020年5月美国居民个人消费开销为11.95万亿美元，比2020年头不只没有添加反而下降了11.26%，这一数据也从另一个旁边面解说了美国钱银扩张—通货紧缩悖离现象的成因。
经济阑珊—股市昌盛悖离
依据价值出资理论，股票商场的长时刻报答由两个要害方针决议——企业的分红率和企业的盈余添加，出资报答彻底来自财物自身的现金流和企业盈余。从简略的逻辑动身，当经济高添加的时分，企业盈余添加随之加速，企业估值上升，股票价格整体上升，股票商场体现杰出；当经济低添加乃至阑珊的时分，企业盈余才能削弱，企业估值下降，股票价格整体下降，股票商场体现疲软。对美国经济添加和股指运转彼此关系进行的长时刻调查显现，每逢美国经济进入添加长波，股票商场会坚持牛市，而当美国经济进入阑珊长波，股票商场也会转为熊市，所以“股票是经济添加的晴雨表”在美国是根本建立的。可是，新冠肺炎疫情迸发以来，经济阑珊—股市昌盛悖离现象却显着不能用传统的价值出资理论加以解说。
图3描绘的是2020年以来美国道琼斯工业均匀、纳斯达克和标普500三大指数的走势。为了便于比较，咱们把标普500的数据经过右坐标轴进行测度。世界金融危机今后，美股从前大幅下挫。可是2009年3月9日开端，美股止跌回升，敞开了长达11年的大牛市周期。到2020年头，道指、纳指和标普三大指数别离达到了28868.80点、9092.19点和3257.85点的高位。从2020年2月底开端，美国股市呈现剧烈震动，尤其是2020年3月，三大股指扶摇直上。3月8~18日，美股在短短10个买卖日内阅历4次熔断，实质上现已进入技术性熊市。伴跟着疫情在全球延伸和油价大幅下挫，美股三大股指于3月23日跌到上半年最低点，道指、纳指、标普别离跌至18591.93点、6860.67点和2237.40点，简直抹去了美国总统特朗普就任以来的悉数涨幅。可是，出其不意的是，3月23日之后，美股指数扭头向上，以不到3个月的时刻简直悉数收复失地，纳斯达克指数还创下新高，实质上都进入技术性牛市。
咱们有理由以为，2020年3月份美股的跌落是对疫情冲击的正常反响，可是最近两个多月美股的上升却令人费解。假如只调查股市的运转，好像美国经济现已V型回转，可是实践情况并非如此。归纳各种官方和非官方的猜测，第二季度美国GDP的增速下降超越10%应该是大概率事情，并且疫情对美国经济的冲击还不仅仅限于第二季度。IMF、世界银行、美联储对2020年美国经济添加的预期都适当失望，2020年6月的IMF世界经济展望估计，美国2020全年GDP增速为-8.0%，世界银行的猜测值为-6.1%，美联储的猜测值为-6.5%。假如这些猜测精确的话，2020年美国经济阑珊的速度要大大超越2008年世界金融危机时期，只略好于20世纪30年代大惨淡时期的数据。
2020年3月下旬以来，美国股市的运转严峻悖离了价值出资理论和美国经济运转的实践，既得不到理论解说，也得不到实践支撑。但值得咱们留意的是，股市的资金规划也是影响股市牛熊的重要要素。来自美国各方面的数据都标明，美联储洪流漫灌式的资金注入银行部分、工商企业、居民部分后都没有构成拉动经济添加的出资和消费，绝大部分都进入了证券商场。很显然，美股3月份以来的牛市并不是因为美国经济根本面的改进，而是来历于投机本钱的推进。咱们有理由信任，一个脱离根本面支撑而朴实靠资金推进的股市，构成的仅仅财物泡沫，很难继续。因而，当时美国股市上涨的气势即便在短期能坚持，但从长时刻看，泡沫终将决裂。
定论
美联储施行的是美国历史上稀有的极度宽松钱银方针：一方面，联邦基金利率从头回到了零利率区间；另一方面，量化宽松钱银方针操作规划不设上限。美联储的数据显现，仅4、5两个月份，美联储的财物就添加了1.58万亿美元，比3月底添加了36.23%；根底钱银添加了1.2万亿美元，比3月底添加了32.61%。美国施行极度宽松钱银方针的方针是为了缓冲新冠肺炎疫情的剧烈冲击，坚持美国经济的平稳运转。因为过火着重经济复苏，疏忽疫情操控，美国现已成为全球疫情最严峻的国家，并且极有或许呈现第二波顶峰。假如美国疫情的管控作用不如其他国家，则美元的强势不行坚持；假如钱银方针传导机制没有得到及时批改，则美联储的通胀方针也无法完成；假如经济根本面没有得到改进，则单纯依托资金推进的股市昌盛将不行继续。
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